【天风海外】新酒旧瓶攻心计,再谈港股做空新套路

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发布时间:2018-06-11 17:08

【天风海外】新酒旧瓶攻心计,再谈港股做空新套路

2018-06-12 15:35来源:格隆汇港股/公司

原标题:【天风海外】新酒旧瓶攻心计,再谈港股做空新套路

作者:天风海外何翩翩团队

1. 内外资博弈下,做空呈现新特点,潜在易被做空的标的整理

2014年11月港股通开通至今,已在港股沉淀约1.06万亿人民币资金。随着南下资金不断流入,港股成为中外资金的博弈集中地。由于海外大鳄可以利用做空和衍生品交易来进行获利或者对冲风险,内地港股通投资者只能通过买入获利而不能用衍生品去对冲。因此long-only的机制很容易被外资利用,并对那些不熟悉港股市场的玩法的内地投资者进行把握和收割。一方面,做空机制可以淘汰假冒伪劣的标的、肃清市场恶瘤,但另一方面也为不少看好港股的投资者、尤其是只能做多的内地投资者,带来较大风险。

2017年恒生指数涨幅达36%,部分个股的股价和估值也快速拉升,给予了外资做空机构的可乘之机,2017年国外沽空机构对港股的狙击层出不穷,中国宏桥、辉山乳业、丰盛控股、瑞声科技、科通芯城、敏华控股、达利食品和天鸽互动共8只标的遭到做空,新秀丽则是2018年的第一只被做空标的。

我们整理的最近五年内被做空的21支港股标的中,其中1家公司已被清盘,5家公司目前仍处于停牌中,6家公司沦为“仙股”(价格1港元左右的股票),3家公司的股价仍未恢复到被做空前的价格区间,只有6家共公司恢复或超过做空前的价格区间。我们发现做空机构在2017年前倾向于阻击疑似老千股的标的,如清盘、停盘和沦为仙股的12只标的普遍在10年内有过多次合股、拆股或配股的经历。此外这些标的的名字也带有“中国”字样(例如中国金属再生能源、中国光纤、中国儿童护理等)但却不是国企,符合疑似老千股的一般特征。反过来看,经历做空之后股价恢复到做空前水平的公司一般“财技”较少且具有稳定的主营业务,因此经过一段时间验证,市场给予了公司较为正面反馈。

虽然2018年全球股市波动性较大,恒指年初至今涨幅仅为2.2%,但相对美股科技板块一枝独秀,港股部分板块如医疗(+28%)、能源(+14%)、非核心消费品(+7%)仍表现良好,其中个别股票涨幅已较高、估值突破或达到历史高位。因从我们整理了潜在的易被做空的标的,并建议投资者对公司基本面和潜在风险进行“排雷”,免受到做空机构盯梢和攻心计袭扰。

1.1. 新秀丽(1910.HK)—2018年做空第一枪,识别新酒旧瓶老套路

2018517日,沉寂半年港股做空再掀波澜:沽空机构Blue Orca Capital预告,锁定一只港股大市值公司发布做空报告。524日,Blue Orca发布针对港股新秀丽(1910.HK)的做空报告,打响了2018年做空机构的第一枪。报告发出后,新秀丽在24日和28日两度停盘,最大跌幅达25%。公司在61日发布公告宣布CEO因个人原因辞职并复牌。虽然公司在公告中也针对做空报告进行详细回复,但截至611日收盘跌幅仍达13%

我们认为这次新秀丽被做空逻辑与套路属于新酒旧瓶,包括:百亿市值、财务疑点、借票空仓、一次性等特点。首先,新秀丽400多亿市值符合百亿市值的要求。此外,沽空机构习惯在财务数据造假、异常的关联交易、主营业务名不符实、公司管理层的过往“污点”和交际圈等方面寻找可乘之机,本次新秀丽被做空主要逻辑也难逃窠臼。根据Blue Orca做空新秀丽报告,主要逻辑包括:1)主打高端旅行箱的主营业务名不副实;2)关联方输送;3)收购Tumi虚增营收账款以增加收入和利润;4)库存减值毛利率难以为继;5CEO履历造假;6)管理落后存在手工记账等。同样的,Blue Orca也采取了发做空报告前借券空仓,我们看到515日以来新秀丽沽空比率和成交金额大幅增加。最后,新秀丽在61日复盘并更换了CEO,目前来看Blue Orca已达到做空目的,并无进一步发布做空报告的打算,也符合“一次性”的特点。

1.2. 防范做空机构新型攻心计:高估值、高浮筹、配合期权、持久战

我们曾在2017年5月31日发布港股报告《幕后狙击原形毕露,沽空靶心无所遁形》讨论了海外机构做空新套路,我们认为内地投资者在2018年仍需警惕。2017年5月11日和5月18日,沽空机构哥谭市(GOTHAM CITY)发布连发两份针对瑞声科技(2018.HK)的沽空报告并造成较大的影响。哥谭做空瑞声不同的地方在于,把目标设定在瑞声科技这一港股的电子元件龙头。由于这些明星白马股在2017年行情强势,因此估值普遍偏高、多空争执,投资者存在是否获利出清的担忧,随着做空报告的发布,投资者本来紧绷的神经又压上了稻草,这就产生了大跌的情况。高估正是海外做空机构工于心计之处,再加上这些企业一般市值较大,浮筹较多并可以用于借券,因此成为了做空机构的目标。

由于哥谭对于瑞声隐瞒关联交易、虚报利润率等的指控无法证伪,导致市场更关心股价是否会大幅下跌。同时,瑞声科技的做空期权也被大量买入,加上现货的配合,制造出“踩踏”的连锁反应。这让很多对瑞声心存希望的投资者感到恐慌。此外,做空龙头的破坏性在于,在港股投资者对于港股TMT板块的信心产生怀疑时,外资大鳄则抓住此软肋进行攻心战术,导致科网股普跌。与以往做空机构“打一枪换一个地方”不同,歌谭做空报告分为很多部分,可谓是持久战,与本次做空新秀丽不同。

2. 做空机构“幕后黑手”为哪般?

从过去五年内的做空案例来看,包括浑水、哥谭、香橼、匿名分析、Glaucus Research 以及Emerson Analytics等专业沽空机构活跃在做空的第一线,本次做空新秀丽的公司BlueOrca也是Glaucus前首席投资官Soren Aandahl新成立的。整体来讲,专业沽空公司通常有自己的做空“套路”:寻找“问题公司”,卖出该公司股票,建立仓位,然后发布做空报告,在公司的股价下跌中获得盈利。在整个过程做空中存在着脉络清晰的利益链,其中包括律师事务所、会计事务所、审计机构、研究机构和对冲基金等。

2.1. 浑水&香橼:老牌中概股狙击手名声远扬

根据公司官网(Muddy Water Research)资料,浑水公司(Muddy Waters)是一家美国著名的匿名调查机构,主要针对中国公司发布质疑调查报告。浑水创始人Carson Block官网介绍,浑水源自中国成语“浑水摸鱼”,意喻在国外上市的中国公司大多有各种问题。创始人Block是一个汉语流利的“中国通”,曾为金牌投行分析师兼律师,深谙中国事务。浑水并不是在某个特定领域去寻找做空目标,而是在研究过程中碰巧发现目标。公司历史资料显示2010年浑水成功猎杀东方纸业(ONP.US)和绿诺国际(RINO.US)后在资本市场名声大噪。

根据公司官网(Citron Research)资料,香橼成立于2001年,2006年开始涉及中国概念股,公司只有一名正式员工,就是公司创始人本人。根据公司宣传资料,香橼公司的“代表作”是2011年4月26日发布的东南融通报告,四个月内将该公司逼至退市。香橼称东南融通利润率造假,该公司当日暴跌近13%。5月审计机构德勤解除与其审计关系,公司至8月正式退出市场,股价较停牌前下跌95.9%,市值蒸发13亿美元。香橼至今已发布的150多份做空报告中包括20家中国概念股公司,其中16家股价跌幅超过80%,而7家目前已经退市。公司自称只对2家公司做空失败,失败的公司为新东方和哈尔滨泰富电气。但是,公司在2012年做空中国恒大(3333.HK)时反被起诉(香港财经日报),被判禁入香港市场5年,到今年已是最后一年,之后可能重出江湖。

2.2. 哥谭&Glaucus:自诩超级英雄,以人民的名义“惩恶扬善”

根据公司官网(Gotham City Research)资料,哥谭是一家美国做空机构,创始人为Daniel Yu。该机构经常会发布一些针对性的研究报告,曝光美国、香港特定上市公司的内幕情况,因其哥谭的名字与漫威超级英雄“蝙蝠侠”的故乡哥谭市(Gotham City)相同,享有“金融界蝙蝠侠”的名号。根据英国金融时报报道,哥谭曾指出英国科技公司Quindell在2011年的营收的41%来自公司管理层拥有的关联公司,并且公司无任何自由现金流,经营活动现金流为负,令其股价单日暴跌近40%,CEO随后辞职;后又成功狙击西班牙WiFi企业Gowex,指责其欺诈行为,Gowex随后宣布破产。2017年做空瑞声科技实际是哥谭的第一个亚洲攻击目标,也因此引起市场猜测其未来可能将攻击靶心转移至中国公司。

根据公司官网(Glaucus Research)资料,Glaucus名字来自于Glaucus Atlanticus意为蓝龙。公司宣称,在英文中Glaucus是大西洋海神,是一种类似于水母、体型小而强大的海洋生物,能够以自己带毒的身体做为武器去毒杀猎食者。根据香港财经日报报道,Glaucus2011年以来16次出手沽空中概股公司,仅4家公司“幸存”,命中率高达75%。公司2016年沽空港股公司德普科技(3823.HK),导致公司两天跌达94%,市值蒸发了140余亿港元,并随后触发香港多只股票“跳崖式”下跌。

2.3. 匿名分析&Emerson:江山代有才人出

根据华尔街日报报道,美国匿名分析(Anonymous Analytics)曾大力狙击中国信贷和奇虎360 (QIHU.US)。此外,曾做空桑德国际、中国光纤和中国宏桥的做空机构Emerson则钟爱港股靶心,据其公司官网显示Emerson目前已做空的6家企业全部为港股标的。但相对其余几家机构,Emerson公司成立较晚,第一份做空报告始于2014年,并且保持相对低调,公开资料较少。

3. 做空风险防范:基本面下的多维度监控

随着南下资金不断流入,港股成为中外资金的博弈集中地。由于海外大鳄可以利用做空和衍生品交易来进行获利或者对冲风险,内地港股通投资者只能通过买入获利而不能利用衍生品进行对冲。因此long-only的机制很容易被外资利用,并对那些不熟悉港股市场的玩法的内地投资者进行把握和收割。内地投资者在分析基本面的同时,还应参考多方做空新闻和数据,例如做空机构报告、港交所做空企业名单、关注标的的期权交易变化等等,减少疏漏才能增加赢面。

3.1. 监控83只可以期权交易的标的

港股中,有83只标的可以进行期权交易,投资者可以登陆港交所网站,搜索“可供买卖的股票期权名单”就可以查到。下图中可以看到,年初至今涨幅较大、市值较大、浮筹较多、估值偏高标的可能会被盯上。

对于深/沪港通投资者,虽然不能购买这些衍生产品,但这些衍生产品便是外资大多会采用的做空工具,因此了解衍生产品可以对A股投资者防范风险起到一定的帮助作用。对于个股而言,股票期权、股本权证、备兑权证、牛熊证都是常用的衍生品交易工具。投资者可以在港股网站网页中查询标的是否存在期权,例如搜索瑞声科技看跌期权,我们发现瑞声科技存在5只沽空涡轮(也就是看跌期权)。

牛熊证全称为可收回牛熊证(callable bull/bear contract,简称CBBC),是投行/券商发行的追踪标的资产表现的一种结构性产品。牛熊证分为牛证和熊证,牛证在正股上涨的时候上涨,正股下跌的时候下跌,熊证则相反。以腾讯为例,在“腾讯摩通七乙熊A”此牛熊证中,“腾讯”指标的名称、“摩通”指发行投行、“七乙”指2017年12月到期、“熊”指看跌的熊证、“A”代表同期发行的A号熊证。虽然市场上存在牛熊证的流通性提供者,但并不代表投资者一定能够按自己的需求价格来买卖牛熊证。而且在成交量不高的情况下,就会存在流通性风险,这也将影响到标的资产价格能否得到合理的反映。

涡轮,英文名Warrant,内地翻译为“权证”。涡轮与牛熊证类似,都是一种“权利证明”。即持有某涡轮时,投资者有“权”在规定的日期,以规定的价格买入/卖出某只股票。牛熊证与窝轮的主要分别在于:牛熊证附有强制性回收机制,每一只牛熊证都有一个回收价。如果相关资产在到期前触及回收价,牛熊证便会立即停止买卖及被收回,随后发行商便会将剩余价值发还予投资者。所谓的剩余价值,是指相关资产的结算价与牛熊证行使价之间的差价,但在最坏情况底下,剩余价值可能是0

查看标的涡轮或牛熊证的意义在于了解交易量是否发生异动。上文说到,国外做空机构为了扩大盈利,通常在现货借券沽空之外,也购买部分期权,达到现货和期货联动效应。但这样一般会引起看跌期权交易量放大,所以如果通过提前对相关期权进行全方位监测,则可对投资标的是否被沽空做一个提前的判断,防患于未然。投资者可以在港股网站中搜索相关期权的成交量。

3.2. 监控745只可以沽空标的

港股目前有745只标的可以进行沽空借券交易,投资者可以登陆港交所网站,搜索“进行卖空的指定证券名单”就可以查到,由于可沽空标的会不断变化,投资者需及时更新。我们将目前存在的745只可做空标的搜罗,并附上市值、涨幅等,供投资者进行参考和评估。

对于可沽空标的,投资者可以在港股网站上搜索相关标的过往沽空资料,可以搜到近15个交易日该股票的沽空股数、沽空金额、沽空比率等数据进行查询,监控是否有异动数据的发生。

3.3. 基本面分析和识别财务陷阱

你可能会问,美国市场也有做空工具,为什么他们发生这种情况的概率较低?美国市场除了有美国证券交易委员会(SEC)监管外,还有各种做空机构、律师事务所和民间个人媒体参与监督及质疑,这使得上市公司及其管理层更加严谨和负责。另外,市场的监管比较重视全方位的透明度。在合规角度上,对内幕交易、操纵市场,以及上市公司财务造假等行为的打击亦较积极。这能让投资者在谣言出现时更冷静的去判断,从而做出适当的行动。面对做空,投资者首先要冷静面对恐慌性抛售,在对公司财务进行细致的排查之后,再进行决策,及时止损。

国外机构做空港股不会仅仅因为公司股价或估值过高,大多数被做空企业都存在一定的财务问题。很多港股公司承受偿债、股价的压力,不得不将财务数据加以粉饰,因此这些公司会把会计规则中的灵活性发挥到极致。所以对于一般投资者来讲,识别财务陷阱相对困难,但也存在一定程度上的技巧。投资者应着重对净利润和现金流比率、非公开关联交易、资产负债表历史趋势和经营活动现金流的关注,此外对于公司经营管理疑点如更换会计师、高管频繁离职等需要警惕。下面我们从损益表、资产负债表和现金流量表给投资者介绍一定的识别财务陷阱的技巧。

报告来源:天风证券研究所海外团队

报告发布时间:2018/6/12返回搜狐,查看更多

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